boustead's sales and leaseback arrangement
近几年来，boustead把种植业逐步出售给SLA(goldencrop & bsdreit)，套现的资金用来收购多项非种植公司。
把低风险的种植资产转到高风险的行业，是对是错？
SLA可套现的资金总计为RM9.7亿，这个计算来自：7.42亿的goldencrop，以50%计的bsdreit，net of lease deposit，重组费用。
在名义上，BOUSTEAD只许拿这些钱还贷款，但实为收购其他资产，这已可在近几年得到证明。
SLA能降低gearing使帐目变得安全健康，有了“看起来”安全的帐目，后续收购才不会变得很危险，但我认为重组不是为了讨好银行，因为没有这个需要，银行也没这么笨。
重组不是为了蒙混股东，因为小股东几时受过尊重？
重组不是为了扩大盈利，因为没有必要小题大作。
比较能解释的应该是，武装部队基金（LTAT, boustead's holding company）在适度抽水。
一个例子就是，2005年，boustead把两个estate (bebar&malakoff)，以RM11 millions计价脱售给LTAT。
但在2008，boustead却要以RM19.24 millions赎回两个estate。
在这三年里，两个estate就让boustead平白无故亏了RM8.24m，此外，boustead还要给goldencrop利息和盈利分享费。
虽然，boustead在两个SLA中的土地增值里（和重估有关），账面上赚了近4亿，三年后又在bebar&malakoff地位转让中，赚了4-5百万，但是，boustead都是分文未取的，原因一，被SLA的%利息和盈利分享所剥削，原因二，已把这些钱花在收购其他资产了，原因三，失去土地增值机会。
由于goldencrop Master Ijarah Agreement不给公众和机构购买，他们只卖给selected investor，因此所有细节只能通过相关管道拿到，例如评估机构。
从年报得知，boustead付给goldencorps的利息如下：
y0: RM35,000,000 deposit (相信是refundable的)
y1: RM69,766,000
y2-y5: RM252,924,000 （逐年减少）
y6-y7: RM102,556,000（逐年减少）
大略来看，boustead付给goldencrop的利息至少是8.5%，由于管理资产会在3/5/7年赎回而相续减少，因此整个利息架构是逐年递减的。
如果再加上鲜为人知的盈利分享细节，goldencrop应该有11%回酬，这和bsdreit的原理是一样的。比较不一样的是，估值上的差异。
goldencrop是在May 2005，由CH Williams Talhar & Wong Sdn Bhd估价的，如果扣除提炼设施，每公顷估值是RM22500，售价是RM20050。
bsdreit是在July 2006，同样是由CH Williams Talhar & Wong Sdn Bhd估价的，如果扣除提炼设施和空地，每公顷售价是RM39587。
cpo在该两年都平稳保持在RM1450，且都是出自同一个valuer，却出现了很大的差距。相信这是因为goldencrop有部分estate是来自东马native land。
近期的Bebar&malakoff的转让价是每公顷RM51928，比平均高，这是由于malakoff是freehold，且这是于2008june的高峰期估价的。（他们连高峰周期都能掌握的的非常好，如果没有错，2013会是另一个高峰？）
如果价格太高，boustead是可以拒绝赎回goldencrop的（等同于放弃资产），但这不太可能发生。
意即，如果2010/2013年又是cpo的高峰，不管估值多么的不合理，boustead都会把option2/option3的资产赎回。
BSDREIT的租约则没有这种问题，原因是BSDREIT的估价已经很高，冲击不大，且，租约是“3年x10”方式更新的（也可能在第六年终止）。
值得注意的是，BSDREIT的固定收入并不是27年都固定的，他是三年review一次的，如果说2010年10/11月期间，又是行情大好，那么租约也许会修订为0.8亿，也许1亿，这必须根据当时情况而定。反过来说，如果2010年10/11月是世界末日，那么租约就可能是0.2亿了。
我看了他们的agreement，他们只说到增值潜能，却对减值风险只字不提，也没有提到“每股RM1赎回”之类的保证。 （或许我是错的）
不管怎样，增值的潜能很看好。
但这并不等于BSDREIT在2010年是值得投资的，因为如果说2010年行情大好，其余股票会起的更快。
在两个SLA的文告中，boustead都在强调lowering gearing,interest saving,realising true value的三个理由，但事实是，SLA和这三个好处完全没有关系，他们只会加重boustead的负担。osk是goldencrop的advisor，也很中肯的怀疑goldencrop SLA能interest saving。
boustead需每年付11%（预估）的利息给bsdreit和goldencrop，同时也失去每年10%（预估）的土地增值机会，如果能和5%borrowing cost相抵，他也要倒亏了16%。
虽套现了RM9.7亿，但每年的损失却是RM1.552亿。
从流程来看，boustead表面上是为了收购其他资产才利用SLA套现的，但实际上是，即使不套现，他也能够找到融资管道，因为银行不会那么笨，误把lease当作是减磅balance sheet的手法。
SLA虽然是多此一举的，但也不能排除这是故意“放水”给selected investor的。
就当作他是套现购买资产好了。
如果他有本领把9.7亿变成20亿的生意，这没话讲。
有哪间公司是不贪的？一消一长之间，总要有双赢的输送，他从国防部那里拿到了好处，也从母公司那里取得BH Petroleum的销售网络。
boustead近几年来的收购有不少，但是比较大宗的只有3个，其余的无法赘述。
1.收购57%的Boustead Petroleum Sdn Bhd(formly named BP Malaysia)，收购价为RM233.13 million cash。
股东分别是57% boustead，43% TEGAS PERTINI。
许多人误解这个收购价是4亿多，实为2.33亿。
之后的股权从下降了到53%。
2. 收购重组BHIC
收购BHIC应该耗费两年时间，我只根据一年的年报推测，他用了2.56亿取得65% BHIC股权。
3.取得Naval Shipyard contract
收购Naval Shipyard，如果以10%股权=0.5亿计，收购60%就要花3亿。
总结三者，boustead用掉了7.89亿
4. 余额1.81亿，假设这个余额是用来收购其余资产的，收购本益比是10倍。
在战略意义上，这4项收购必须带来每年1.552亿的cashflow，才足以抵消两项SLA的负面作用。
根据2000-2004记录，和2007年报估算，BP在扣除特别收益后的盈利介于30mils到60mils之间，如果以57%计算，实际收益为17mils到34mils之间。
2008年最后一季，因为油价剧烈下跌，stock减值，把整年的盈利吃走了，这被归类为特别亏损。
相反的，因APM报价机制造成的时间差异，取得的收益都被归类为特别收益。
BHIC在2008年和2007年，扣除特别收益后的盈利分为是 134,699,000 和 82,071,000， 如果以65%计算，实际收益在87.55mils到53.37mils之间。
如果以60%计算Naval Shipyard contract的收益，在2008年和2007年，分别是135mils和170mils。
以上四项收购，能带来的实质利益为(25+70+150+18.1)millions， 2.631亿 。
虽然2.631亿足够抵消1.552亿的负面作用，但2.631亿并不是cashflow，也很难断定里面有没有假帐。这是假设经济好时的情况做的比较。
【edit on 26 march 2009】
针对Boustead Petroleum Sdn Bhd （BPSD）的盈利计算，须做出适度的修正。
由于BPSD的主要盈利贡献来自70% BP Marketing，flowback（盈利回流母公司）应该再扣30%。
在不影响结论的原则下，不做修改。
【end of edit】
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