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07 September 2008

Hap Seng Credit Sdn Bhd

在此以前我们在这里简介了hapseng的信贷公司,以及解释hapseng的balance sheet极度膨胀的原因。

hap seng的放贷公司是hap seng creditHap Seng Automotive Acceptance。为了书写方便,以下分析皆以缩写hsc代表。

全球市场,区域政局,大马人民情绪,都已经进入了恐慌阶段,散户嘴上说他们已经变得成熟了,但大市不给你成熟机会,再冷静,也没法。hapseng越来越膨胀的balance sheet也实在有够让人惊悚。扪心自问,这一季(2Q08)的盈利,有给股价起吗?如果你是听信基本派的建议买长期,这也怨不了人。看了不少网上的分析,都给他不错的合理价,有的RM4.5,有的RM5,这都是今年六月以前有点过分信心的预测。

除了大市不妙之外,我们认为造成股价下跌的原因不是种植,却是毫不起眼的hsc。
hsc长期扭曲了balance sheet,尤其是今年1Q08,膨胀的幅度最为巨大。

进入正题以前,先过目hapseng's net cash (from 31.10.2006 to 30.6.2008)


hapseng's net cash一直都是负水平,种植业的上市所得也不过扭转了一季,同时他的大方派息和上升的存货也加剧了net cash负水平。

我们再三强调,以上的结果并不是hapseng的真实面貌。扭曲的原因是他的放贷部门,所以,追根究底还是要从放贷部门开始说明。


扩张放贷(outstanding loan)的资本,来自借贷(borrowing).简单的说hsc向外集资(borrow),再把资金转借(lend)给borrower,从中赚取利差。

如果把放贷(outstanding loan)扣除,hapseng在15个月里,现金只减少了RM240m。
如果把去年派发的每股56.5sen股息列记回,对股东回酬来说是持平的。

2Q08
至于为什么2Q08会如此加速扩大呢(499075 to 711646)?
我们不知道,所以我们在等待他们的email答复,以他们的作风,可知是不能得到答案了。
但我们相信与trade receivables和inventories有关。
即使原产品在7月下滑了,但化学肥料的价格却一直呈现涨势,所以囤积的决策是正确的(如果hapseng真的在2q08囤积原料)。
click这里查看肥料走势 (就在上一篇博文)


AEON CREDIT

AEON Credit戏剧性的interest income,带来了极安全的边际,25%的年利收入,拿<当店>的 2%x12月 相比,相差不远。但是Aeon credit的风险高,因为违约率(default rate)相当高。过去两年(08,07),Aeon credit已经注销了RM52mils的坏帐(bad debt),这还不包括拨备(allowance)。

<当店>可以把赎物(抵押品)没收,不存在违约。
Aeon credit相信没有规定向借贷者抵押,任何的坏帐确认,都是100%的损失。

Hsc有95%以上的outstanding loan是附带抵押的,客户群中不乏赫赫有名的公司,例如Samling Group, 丰隆集团子公司Vintage Height,Mah Sing Group Berhad。放缓的地产活动肯定已经发生,如果他们违约,hsc可以把抵押品纳入帐目,不会对在盈利造成很大影响。

Aeon credit chairman在年报里,信誓旦旦的说他们的non-performing loan rate从2.4%进步到2.15%,这是具误导性的,这是因为npl%下降是大量的注销造成的。


虽然两家服务的领域不同,他们的落差却很有可比较性。


上表的Aeon credit model,数据经过改动,谨记他只有参考性。
aeon credit的利息收入和利息开销呈现的是极大的鸿沟,虽然他们要注销很大的坏帐,再扣除"奢华"的开销,税前盈利却很可观。
可见消费信贷的确是个暴利,日本人有头脑。


Hsc的放贷和借贷数据来自quarter report,利息率和operating cost则为平均数。

拨备率在15个月里,都保持在4.35% - 7.51%之间,可喜的是15个月都没有出现注销。(近12亿的放贷居然没有任何注销?)

强调一点,aeoncr's bad debt rate和npl rate低,不表示他是安全的。反之,hsc's bad debt rate高,但却没有write off,而且都是抵押品。

截至2Q08,hapseng的总债务为 RM2,123,495('000) (21亿)
上表所示的RM830,917('000) borrowing (8.3亿),只不过是hsc"吸纳"的部分债务而已。

虽然hsc有盈利了,但是,hapseng必须承担hsc以外的RM1,292,578('000)的债务(21亿-8.3亿),以同样的5.02%计算,group borrowing利息成本就足以掩盖掉hsc的"存在价值"。


如下表所示,如果对等抵消(RM1 borrowing抵消RM1 outstanding loan),hsc只能带来RM12872.45('000)的盈利。



考虑了风险,hsc是没有存在价值的。
如果把他变卖或上市,缩小的balance sheet,应该可以得到散户心理上的镇静作用?

group receivable
放贷部门也扭曲了group receivable,扣除了loan and advance,他的trades receivable还剩5.5亿。
这是3个月的revenue,但以我们的标准,是不满意的。

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