其实，pe的评估方法有点浅， 更进阶的方式是：根据corporate structure判断公司的走向。这包括子公司的现金流向母公司的途径。
在tien wah一文中提过，如果一家公司通过一间控股公司，利用杠杆原理进行merger & acquisition，那么，即使潜在的eps上升了，派息率也不会增加。
所谓的杠杆投资，名目众多，举凡有：special purpose vehicle，asset-backing securities，joint venture entity，investment holding company。
REIT都算是。
investment holding company （IHC）的操作原理是，收取子公司的股息，维持债务利息。（当然，它们也会做其他小生意，但不多。）
如果子公司不送股息给IHC，那么IHC就没有营收了，它就要面临利息支出的亏损。另，IHC的consolidated balance sheet意义不大，甚至， IHC是常常没有consolidated revenue的，即使它“持有某某营运公司的 100%股份”。（具体情况可以问accountant，我不知道具体条件。）
asset-backing securities的意义是，通过一间“asset = liability”的公司，由专人打理公司运作，如果公司破产，母公司不会被波及。
joint venture entity通常是以50%-50%联合进行一个项目。以我的标准来说，只要不是“50%-50%” 和“25%-25%-25%-25%”，都不能算是joint venture。
比如说chintek 和 nsop等5家公司组成joint venture，就不是joint venture。
对投资者而言，最怕的就是遇到这类的杠杆投资的公司，因为没有透明度。也因为这个原因，我们会把这些公司，常常当作是0来看（其实心态上，本来就应该当作0来看，我们的市场不够efficient。）。
举凡的例子包括：
TSH 和 wilmar合资的refining facility。
你能告诉我它目前的gearing，revenue，派息政策，capex分别是多少吗？
我们不知道。只知道，它的equity稍稍大于0，只知道，它几乎每季都赚钱。
即使你翻遍他们的年报资料，你也找不到细节。
hapseng收购menara citibank。
情况也很离谱。
citibank的股权， 比hapseng多一unit，因此相信，menara citibank不会成为hapseng的子公司。
而，收购menara citibank，现金回酬并不会马上回到hapseng手上，这是因为。。。。
如果你不熟悉hapseng，你可能会觉得它撑不过这个农历新年，或者撑不过这个平安夜，因为gearing高到随时倒闭。（时限由你讲）
Perak-Hanjoong Simen Sdn Bhd
这间公司，情况也很离谱。
根据我的记录，它差不多5年多不曾派过股息，这是因为它的债务高得吓死人。
我的记录是5年，当然，答案可以是10年，20年，但我不知道。
要不是ytl cement收购了它，我就不知道它的资料了。
perak-hanjoong在1998年的债务是5.76亿，因为要capex，它把债务逐渐增加到了10亿（2002年），2003-2004-2005的三年里，因为利息成本，共亏了1.6亿。一直到2008年，在杨老板的扭转下，它有赚了一点钱，但，它还是一间债台高筑的公司，因为只赚一点钱，不够还债。
如果没有错，perak-hanjoong的债务是7亿，但不会超过7亿。（因为ytl cement的集团债务最多为7亿。）
我是根据历届的盈利/亏损，加上折旧，在不进行capex的情况下，推测它的债务水平的。
也就是说，如果我们把perak-hanjoong的所有业务，deconsolidate出去，那么ytl cement就是一间拥有7亿的现金牛公司，一间没有任何债务的公司。
也就是说，如果ytl cement把7亿的钱派发出去，你也不必担心它的7亿债务会波及ytl cement。
如果ytl cement把钱分出来，那么ytlcmt-la的股东也会将它转换成ytlcmt，如果把这个因素算进去，ytl cement的股息会是RM1.1。 （ytlcmt-la转换方式是逐年递减的，这里不叙述。）
既然perak-hanjoong不能赚钱（提供股息给ytl cement），那么，为什么ytl cement把perak-hanjoong当成是有价值的呢？
我个人猜测是，perak-hanjoong供应了ytl cement的上链作业，ytl cement需要它这个supplier。 另一个原因是：市场占有率。
如果没有错，perak-hanjoong只从事开采，制作，售卖，港口服务 clinker和cement，它并没有涉及ready-mix concrete和concrete product的marketing工作。另外，ytl cement能够把产品，供应给他的新加坡公司，jurong cement，虽然这也是一间亏损的公司。
我们应该可以知道，为什么ytl cement的股价可以和同侪并驾齐驱了，我们也知道，原来“协同作用”是可以想象出来的，你认为合理就是合理。 也可以做个总结：ytl cement高息条件不能被挑战。
个人认为，真正的协同作用是，成立一间贷款公司，把部分现金转为部分的贷款，省下利息。另一个方法是私有化，把全部100%的收纳，就不必担心inter-company debt incumbrance。 但杨老板应该有另外的想法，他情愿实现“杠杆投资”，也可能是母公司YTLCORP缺钱用。 我们是凡人，又怎懂内部运作？
在分析gopeng的一文中，我曾提到gopeng的主要盈利来自两间公司，分别为perak-hanjoong和water management两间associated conpany。
但我没有仔细看清楚他的corporate structure，导致这个分析变成了悬案，这也算是分析的败笔。若不是最近我在寻找洋灰业的概况，我应该没有时间重温课题。
我不知道目前water management是不是属于能够派息的条件，没去查，因此，初步相信，目前gopeng的现金来源，主要是885公顷的油棕园，还有一些property development。这些盈利很小，因此，它的股息不能给多，另一个原因是债务也高。
（gopeng还面对这片885公顷油棕园的土地诉讼，内容是3 December 2003，土地买方因为来不及交钱，gopeng拒绝脱售土地，虽然胜诉机会很高很高）
（目前gopeng已经开始进行另外800公顷的种植，该片土地在上一篇博文中有提到。）
比较了两个公司，是否觉得分析公司的corporate structure，比pe好得多了？
这或许可以解释，为什么A股pe是这个，B股又是另一回事。
当然，corporate structure分析法相当耗费时间，还是pe方便多了。图表分析更快。
我还例举了一些例外的例子，如果有兴趣，可以参考我的博文：hlfg的cash flow
No comments:
Post a Comment