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17 September 2010

metrok的净利连续4年下跌的一些解读

以下分析,还没完成, 剩下的不懂几时能整理完。 如果不嫌弃,可以先看,如果有空再追加,但不一定有空。
很多数据看不懂,但由于我暂时对公司的诚信持正面的想法,因此不做整理也罢。

(由于写稿的时候,没有更新最新的闭市数据,所以时间上会误差几天,会有一些错乱。)

metrok的红股记录:
2004-8-23 : 1:3 (3股送1股)
2010-3-16 : 1:20 (20股送1股)

更早的记录(应该与博文内容无冲突):
2002-10-3 :
4股送1股红股,同时,
4股配1股附加股(RM1.08),送1股凭单(warrant conversion:1.35,之后调整到1.01)
(例:假设持有400股,认购附加股以后,就会变成600股 + 100股凭单)




以下图表已经过红股调整:

klci指数从632.43点,攀升到1437.78点,涨幅127.3%。
metrok 从RM0.857 (未经过红股调整的股价是RM1.2),攀升至RM1.24,涨幅为44.7%。



klci指数从1016.7点,攀升到1437.78点,涨幅41.4%。
metrok 从RM0.895,攀升至RM1.24,涨幅为38.5%。

一图胜千言,metrok落后于大市。

metrok的net assets per share为RM2.77,股价介于RM1.20-1.25之间,这间拥有良好盈利记录的公司,为何股价落后于大市呢?

我归类的原因有:
1. diversified holdings company discount。
metrok的业务种类,可在它的网站中找到,地产、旅店、休闲娱乐俱乐部,产业收租(investment property)、一些杂项(瓷砖和门把锁(喇叭锁)行销,食品加工和连锁店,中国家具公司,混合农场)、和即将迈入收割的印尼油棕。

我相信,它的各项业务被边缘化,和主题不够明确性,是造成公司不讨好的原因。
例如贷款公司不像贷款公司,地产业务地域性太浓(集中在kajang),试探性的从事冷门行业,和不被基金青睐的敏感业务等等。
虽然旅店可说是当地地标之一,较有代表性,但它只占了极小的盈利。

2. 低回报的产业投资,以及购买空地。
metrok通常会把部分建好的房地产/商场,拿来当作自己的产业投资(investment property)。
再通过举债1.6亿,用来购买空地。
产业投资和空地,账面值分别为1.8亿和2亿。相信是因为这些低回报资产的膨胀,导致metrok的ROE不出色。

一般上,产业投资的回酬只有3%,value很难unlock。假设,贷款利息是5%,租金是10% of asset value,试问它还能得到多少的回报?

根据2009年的记录,ROA只有3.58%。 也就是一亿的资产每年只能带来358万的盈利。:




如果把metrok的investment property (+一些PPE)算在股价上,大约占去了RM1的book value,也就是说,每年的eps大约为3分。

由于metrok的产业投资已经和服务业的营收整合在了一起,所以我不知道实际的比例会是多少。但是,旅店业和俱乐部等相关服务业,也是一个low margin的业务,除了能提升公司形象以外,毫无用途。假设metro inn的revenue是350万(60%住客率 x 102房间 x RM160 x 365天),那么hotel的贡献根本是微不足道,相信还有其他的服务业推高了营业额。


3. 董事900万年薪。
这是让我不安的数据,董事年薪在这几年来翻了100多%。

4. 净利连续4年下降,“衰退”迹象显现。
这4年来,metrok的net profit分别如下:
2007 sept:60,146,000
2008 sept:51,587,000
2009 sept:42,403,000
2010首九个月:17,882,000 ,一年下来,预计为23,843,000。

60,146,000 –> 51,587,000 -> 42,403,000 –> 23,843,000 ?

几年来的营业额,已经从3亿多降至2.6亿(预估),在考虑到通膨等因素以后,在7,8年以来,一直是衰退的。

5. 企业方向不明确。
在产业业绩衰退的窘境底下,管理层“示弱”地把metrok的业务拓展到非产业的版图上,这些年来,产业项目增加不多。除了印尼的油棕有看点以外,其他的都是一些无关痛痒的行业,虽然可以看见管理层做生意的睿智,但这对企业形象加分不多。


在整合过了以上5点以后,你认为,成长股吸引人,还是遭质疑的低价股吸引人?
每年都拿5分钱的股息,“比定存高”,已经不能满足投资者的胃口。


接下来我会对第3点和第4点的情况做出解释。
metrok的习惯是,先把产业纳为己用,几年后重估(会计准则规定每几年要重估一次),之后再选择性待价而沽。每当卖出investment property或重估investment property,该年的资产就会有一波短暂的膨胀:

2000年,重估了investment property,资产膨胀了37m。
。。。。。。。
2008年,重估了investment property,资产膨胀了RM25.34m。
2009年,investment property 减值45万,但被不知名的other income,冲多了12m。


自2008年开始,metrok就对它的种植贡献,每年记录了300万-500万的亏损,对还没有营收的资产而言,这是不合理的。接近3年的时间,种植业共亏损了千多万,这个地方,也是造成eps逐年下降的原因。但主要原因还是跟revaluation有关。

以下是metrok从2002到现在的price-to-book-value,如果再对照目前的klci,metrok的股价是处于历史最低的阶段。(没有经过红股调整)

以上这段话,是基于klci已经上升到1400点以上,才能成立。
不过,如果你相信“弱者恒弱”的道理,那么以上数据和图表,反而是鼓励你卖出的建议。所以事情有两面,完全看你的解读,我不能建议买卖。


我个人认为,目前已经进入收割期的印尼油棕业,应该是metrok的救命稻草。但我不觉得很乐观,原因是metrok的盛产期,很可能和印尼的盛产期重叠,到时不太可能拿到好价钱。

我觉得如果两年后的种植情况良好,那么metrok的价值会增加2亿,相等于每股RM1。
也就是说,两年后的metrok的合理价是125sen + 100sen = 225sen。

目前的npv,应该是125sen + 100sen / 1.21 (1.21为两年的10% discount),相等于 207.6sen。

以上的估算,并不是买卖建议。你必须建立在“死抱不放”的原则,以上计算才能成立。如果现在买它,心态必须和持有mas-pa一样,要等两年以上,因此不适合看空者。

1 comment:

Anonymous said...

獲益良多,感謝!