三林环球(samling global)旗下的木材公司 Lingui（yahoo:2011.KL ），持有GLENEALY PLANTATIONS (MALAYA) BERHAD （GNEALY, 2372,kl） 36.39% 股权。 可以说，GNEALY是一间家族企业。作为sarawak木材公司旗下的一间种植公司，它的便利是能够取得品质不佳但广阔的sarawak地库。
研究与发现重点。
1. 这是一间中规中矩的种植公司。
2. 业务高度集中在上游，除了园丘和提炼厂以外，几乎没有其他的业务（包括任何周边业务）。股票投资属于长期持有，有机肥料的贡献微不足道。
3. 公司的CPO售价紧紧跟随市价，存货很快出清，作业方式简洁干净，相信这和他的大股东背景有关。
4. CPO价格对盈利非常敏感。
5. 持有可观的现金。
6. 面对最大的问题是sarawak州的低产量压力，而高产量的sabah州面临了油棕树老化的压力。至今集团还扭转不了过度依赖sabah州贡献的问题。
7. 良好的提炼榨取率记录。
2000年左右，GNEALY是一间从事夹板生意的公司，业务状况不理想，在脱售了这门生意以后，才把业务重心放在油棕种植。
2006年，它的种植面积和盈利来源，主要来自sabah州，而sarawak的种植贡献只不过是补助性而已，以下是 财政年2006 JUNE的种植状况：
| 2006june | sabah | sarawak | sarawak % |
|---|---|---|---|
| 成熟面积 | 8766 | 5437 | 38.28% |
| 非成熟面积 | 1062 | 4123 | 79.52% |
| 收割产量 | 220028 | 72231 | 24.71% |
| 均产 (mt/ha) | 25.10 | 13.29 |
（均产公式，没有采用weighted area计算，下同。）
sarawak州的均产不理想，平均盈利远远不如sabah州。
公司每年总是以“树龄年轻”的官方用词，解释sarawak的低均产原因。是不是真的？我们来看看隔年的数据：
| 2007june | sabah | sarawak | sarawak % |
|---|---|---|---|
| 成熟面积 | 8960 | 5369 | 37.47% |
| 非成熟面积 | 953 | 6050 | 86.39% |
| 收割产量 | 196504 | 83133 | 29.73% |
| 均产(mt/ha) | 21.93 | 15.48 |
sabah的均产下降主要原因是老化（5000公顷平均13岁）。而sarawak的均产，只增加了2.19吨，并不能兑现官方解释。
| 2008june | sabah | sarawak | sarawak% |
|---|---|---|---|
| 成熟面积 | 8997 | 5301 | 37.08% |
| 非成熟面积 | 916 | 8368 | 90.13% |
| 收割产量 | 208913 | 95435 | 31.36% |
| 均产(mt/ha) | 23.22 | 18 |
从2008年开始，年报不再透露州属的数据，以上数据为估计。
sarawak的油棕成熟面积，基于不明因素，从2006年开始减少了2.5% （5437->5301），这样的淘汰率令人失望，而它并非年老造成。
| 2009jun | sabah | sara旧 | sara新 | sara% |
|---|---|---|---|---|
| mature | 9074 | 5301 | 4062 | 50.78% |
| immature | 839 | 8774 | 91.27% | |
| 收割产量 | 185377 | 90737 | 8904(6mth) | 34.96% |
| 均产mt/ha | 20.43 | 17.12 | 2.19 | |
sarawak新园丘投入了收割阶段，种植面积超越了sabah。
因为地缘压力，我认为它的sarawak潜在能量并不乐观。这段期间，东马并没有产量压力的现象，因此可以确定sabah州的油棕已经衰退，而sarawak的旧园丘相信也达到了饱和。
历年均产总结：
| mt/ha | sabah | sarawak | all |
|---|---|---|---|
| 2006 | 25.1 | 13.29 | 20.58 |
| 2007 | 21.93 | 15.48 | 19.33 |
| 2008 | 23.22 | 18 | 21 |
| 2009 | 20.43 | 10.64 | 15.46 |
2010jun预估：
| 2010june | sabah | sara旧 | sara新 | all |
|---|---|---|---|---|
| FFB | 189085 | 107582 | 20000 | 316667 |
在2009 july - 2010 mar 的期间，公司决定改以透明的方式分别报告sabah 和 sarawak的盈利贡献，它提供了一些不错的讯息，以下是近2009 july -2010 mar的州属盈利：
集团在sarawak共投入了3.4亿，9个月的回报只有1250万，平均每公顷税前盈利RM1300。
对sarawak的经营状况而言，如此低的贡献，我认为是正常的，因为新园丘(lana estate)和新提炼厂(lana mill)，才刚刚投入运作，必须马上计入折旧成本。另外，也不要忽略了sarawak州政府征收的sales tax。
由于它的sarawak收割面积和提炼厂数量，是sabah的两倍，因此sarawak的折旧成本可以推算出是1700万，也就是说，sarawak的现金流为3000万（9个月），尚算可观。
另一方面，sabah的提炼厂只提炼自己生产的油棕果。sarawak的提炼厂有65%来自自产的油棕果，35%来自收购，因而看起来profit margin偏低。
cpo price sensitivity：
粗略估计，CPO每上升RM150，每公顷园丘税前盈利将提升RM550，换算成集团税前盈利为1000万。
如果CPO下跌到RM1571*，集团的税前盈利为持平（breakeven）。
如果CPO下跌到RM1058，集团的现金流为持平（zero operating cash flow）。
*以上计算方法必须是根据estate cost计算，而不能以milling cost计算。
虽然公司的种植状况中规中矩，但令我刮目相看的是，它在金融风暴期间，没有被“坑”：
例如，没有客户倒帐，没有存货囤积，CPO按市价卖出，公司内部没有搞鬼作怪。
以下是2008年金融风暴期间，公司的营业状况：
| 季度 | cpo市价 | 集团卖价 | cpo产量 | cpo sale | pbt |
|---|---|---|---|---|---|
| 2008sep | 2823 | 2915 | 20280 | 20659 | 24372 |
| 2008dec | 1613 | 1675 | 21038 | 18140 | 9875 |
| 2009mar | 1912 | 1806 | 16621 | 17174 | 3814 |
| 2009jun | 2532 | 2484 | 18012 | 20028 | 9030 |
反观其他高均产公司出现季度亏损。
既然它的潜在利好并不乐观，过去的表现不算突出，那么，还有什么是值得注意的，是他的股价便宜吗？
也许。
1. gnealy拥有6千万净现金（1.4亿现金若扣除Deferred tax liabilities）。
2. 持有18000公顷成熟面积，如果以RM25000每公顷记，市值为4.5亿。
3. 总计125公吨/每小时的提炼厂能，并拥有很好的榨取率记录。
4. 数万公顷的可种植地，其中18000公顷的可种植地已取得种植权，坐落在印尼。
5. 9000公顷未成熟园丘（根据09年报），相信目前已有3500成熟了。
6. 另外值得注意的是，gnealy并不以100%的股权控制完全部的园丘，如果没有错，有32%少数股权来自4000 公顷的sabah园丘，30%的少数股权来自sarawak园丘，面积未知。
我估计应该要扣除8千万。
总计：6.47亿。
除以：股票115,362,000单位。
每股值： RM5.6
如果以现价RM 4.6 计算，本益比15倍。
Gnealy最风光的年份是08年，赚了0.733亿（扣除特别盈利），EPS 63.7sen。当时它的CPO平均售价为RM3055。
如果要我以本益比买入gnealy，我不会买，如果以股息买入（30% of profit），也不会买。
但如果以现金流的方式买入，不妨考虑。估计每年3400万的折旧，相等于每股29sen。现金流为60sen。
在这里，我比较注重的是，sarawak能不能达到很好现金流，反倒不必在乎盈利表现。
总体而言，我认为不值得买入。毕竟它冷得可怕，又被家族控制。印尼已经开始进行（如果没有意外），我们可以留意这个消息。
掉到12本益比再说。
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