GNEALY的合理价应该是RM 5.6？ 我保留。

发表日股价 ： RM4.6


三林环球(samling global)旗下的木材公司 Lingui（yahoo:2011.KL ），持有GLENEALY PLANTATIONS (MALAYA) BERHAD （GNEALY, 2372,kl） 36.39% 股权。 可以说，GNEALY是一间家族企业。作为sarawak木材公司旗下的一间种植公司，它的便利是能够取得品质不佳但广阔的sarawak地库。

研究与发现重点。
1. 这是一间中规中矩的种植公司。
2. 业务高度集中在上游，除了园丘和提炼厂以外，几乎没有其他的业务（包括任何周边业务）。股票投资属于长期持有，有机肥料的贡献微不足道。
3. 公司的CPO售价紧紧跟随市价，存货很快出清，作业方式简洁干净，相信这和他的大股东背景有关。
4. CPO价格对盈利非常敏感。
5. 持有可观的现金。
6. 面对最大的问题是sarawak州的低产量压力，而高产量的sabah州面临了油棕树老化的压力。至今集团还扭转不了过度依赖sabah州贡献的问题。
7. 良好的提炼榨取率记录。

2000年左右，GNEALY是一间从事夹板生意的公司，业务状况不理想，在脱售了这门生意以后，才把业务重心放在油棕种植。

2006年，它的种植面积和盈利来源，主要来自sabah州，而sarawak的种植贡献只不过是补助性而已，以下是 财政年2006 JUNE的种植状况：

2006june	sabah	sarawak	sarawak %
成熟面积	8766	5437	38.28%
非成熟面积	1062	4123	79.52%
收割产量	220028	72231	24.71%
均产 (mt/ha)	25.10	13.29

（均产公式，没有采用weighted area计算，下同。）

sarawak州的均产不理想，平均盈利远远不如sabah州。
公司每年总是以“树龄年轻”的官方用词，解释sarawak的低均产原因。是不是真的？我们来看看隔年的数据：

2007june	sabah	sarawak	sarawak %
成熟面积	8960	5369	37.47%
非成熟面积	953	6050	86.39%
收割产量	196504	83133	29.73%
均产(mt/ha)	21.93	15.48

sabah的均产下降主要原因是老化（5000公顷平均13岁）。而sarawak的均产，只增加了2.19吨，并不能兑现官方解释。

2008june	sabah	sarawak	sarawak%
成熟面积	8997	5301	37.08%
非成熟面积	916	8368	90.13%
收割产量	208913	95435	31.36%
均产(mt/ha)	23.22	18

从2008年开始，年报不再透露州属的数据，以上数据为估计。
sarawak的油棕成熟面积，基于不明因素，从2006年开始减少了2.5% （5437->5301），这样的淘汰率令人失望，而它并非年老造成。

2009jun	sabah	sara旧	sara新	sara%
mature	9074	5301	4062	50.78%
immature	839	8774		91.27%
收割产量	185377	90737	8904(6mth)	34.96%
均产mt/ha	20.43	17.12	2.19

sarawak新园丘投入了收割阶段，种植面积超越了sabah。
因为地缘压力，我认为它的sarawak潜在能量并不乐观。这段期间，东马并没有产量压力的现象，因此可以确定sabah州的油棕已经衰退，而sarawak的旧园丘相信也达到了饱和。


历年均产总结：

mt/ha	sabah	sarawak	all
2006	25.1	13.29	20.58
2007	21.93	15.48	19.33
2008	23.22	18	21
2009	20.43	10.64	15.46

2010jun预估：

2010june	sabah	sara旧	sara新	all
FFB	189085	107582	20000	316667

在2009 july - 2010 mar 的期间，公司决定改以透明的方式分别报告sabah 和 sarawak的盈利贡献，它提供了一些不错的讯息，以下是近2009 july -2010 mar的州属盈利：

集团在sarawak共投入了3.4亿，9个月的回报只有1250万，平均每公顷税前盈利RM1300。

对sarawak的经营状况而言，如此低的贡献，我认为是正常的，因为新园丘(lana estate)和新提炼厂(lana mill)，才刚刚投入运作，必须马上计入折旧成本。另外，也不要忽略了sarawak州政府征收的sales tax。
由于它的sarawak收割面积和提炼厂数量，是sabah的两倍，因此sarawak的折旧成本可以推算出是1700万，也就是说，sarawak的现金流为3000万（9个月），尚算可观。
另一方面，sabah的提炼厂只提炼自己生产的油棕果。sarawak的提炼厂有65%来自自产的油棕果，35%来自收购，因而看起来profit margin偏低。



cpo price sensitivity：



粗略估计，CPO每上升RM150，每公顷园丘税前盈利将提升RM550，换算成集团税前盈利为1000万。
如果CPO下跌到RM1571*，集团的税前盈利为持平（breakeven）。
如果CPO下跌到RM1058，集团的现金流为持平（zero operating cash flow）。

*以上计算方法必须是根据estate cost计算，而不能以milling cost计算。



虽然公司的种植状况中规中矩，但令我刮目相看的是，它在金融风暴期间，没有被“坑”：
例如，没有客户倒帐，没有存货囤积，CPO按市价卖出，公司内部没有搞鬼作怪。

以下是2008年金融风暴期间，公司的营业状况：

季度	cpo市价	集团卖价	cpo产量	cpo sale	pbt
2008sep	2823	2915	20280	20659	24372
2008dec	1613	1675	21038	18140	9875
2009mar	1912	1806	16621	17174	3814
2009jun	2532	2484	18012	20028	9030

反观其他高均产公司出现季度亏损。


既然它的潜在利好并不乐观，过去的表现不算突出，那么，还有什么是值得注意的，是他的股价便宜吗？

也许。

1. gnealy拥有6千万净现金（1.4亿现金若扣除Deferred tax liabilities）。
2. 持有18000公顷成熟面积，如果以RM25000每公顷记，市值为4.5亿。
3. 总计125公吨/每小时的提炼厂能，并拥有很好的榨取率记录。
4. 数万公顷的可种植地，其中18000公顷的可种植地已取得种植权，坐落在印尼。
5. 9000公顷未成熟园丘（根据09年报），相信目前已有3500成熟了。
6. 另外值得注意的是，gnealy并不以100%的股权控制完全部的园丘，如果没有错，有32%少数股权来自4000 公顷的sabah园丘，30%的少数股权来自sarawak园丘，面积未知。
我估计应该要扣除8千万。

总计：6.47亿。
除以：股票115,362,000单位。
每股值： RM5.6

如果以现价RM 4.6 计算，本益比15倍。

Gnealy最风光的年份是08年，赚了0.733亿（扣除特别盈利），EPS 63.7sen。当时它的CPO平均售价为RM3055。

如果要我以本益比买入gnealy，我不会买，如果以股息买入（30% of profit），也不会买。

但如果以现金流的方式买入，不妨考虑。估计每年3400万的折旧，相等于每股29sen。现金流为60sen。

在这里，我比较注重的是，sarawak能不能达到很好现金流，反倒不必在乎盈利表现。

总体而言，我认为不值得买入。毕竟它冷得可怕，又被家族控制。印尼已经开始进行（如果没有意外），我们可以留意这个消息。

掉到12本益比再说。

跌跌不休的kwantas

市值： 5亿
写博文时的价格 ： RM1.67 - RM1.75 （买卖差价太散）


虽然关氏不是老牌公司，但它的管理层拥有30年的经营经验，他们拥有多年经营下游业务的经验，例如港口业务，cpo油槽储存，船务，出口，精炼食用油，和销售食用油（本地和中国）。
作为一间下游业务的先驱，它的发展规模其实落后了其他大公司，是什么原因我不知道（难道是缓慢成长？）。尽管如此，它仍是举足轻重的下游公司和出口商。
作为sabah州政府重点发展的POIC特区（cpo下游重镇），kwantas早已抢滩，可悲的是，下游业务近年并不好做。


中国业务：
Kwantas于2000年至2003年间，已进入（或准备进入）中国的食品市场，但中国食品市场也不好做，以下链接是有关介绍：
http://www.kwantas.com.my/p_china.html
http://www.kwantas.com.cn/

目前kwantas在中国拥有两座cpo油槽，分别是广州（51%）和苏州（100%），当然，它也有自己的产品，这里不赘述。

做生意总会有风险，就像2008年金融海啸期间，kwantas的广州公司就面对几个诉讼和索赔。其中有一起是顾客违约，但法庭判顾客胜诉并允许拿回deposit。另外两起是进出口代理不承认货物的程序。
虽然中国的食品市场是亏损的，但这个部门能够确保kwantas的供给不至于被切断，当然这是我的猜想。
令人遐想的地方是，广州公司的另外49%股权是由谁持有？ 我认为，它是Federal Asia Limited（注册于virgin island的无名公司）。


家族企业

作为一间一条龙的公司，有什么值得警惕（唾弃）或值得注意的地方？跌跌不休的股价原因是什么？
我认为这是管理层偏私所致。
我认为，kwantas只不过是关氏家族用来寻找利益出口的公司，例如管理层把较高风险和较不赚钱的资产注入kwantas，而比较赚钱的资产则由私人来经营，而且，还经营得出神入化，口袋满满。
Kwantas和关氏家族，拥有许多数不尽的关联交易，小至买轮胎，大至缴付航运费。
以下是“其中一间”船务公司（注：其中一间）：
http://www.fordeco.com.my/
关氏家族拥有不少船只，他们都是向kwantas收取航运费的。

当然这是我的发现和主观，它不具参考价值。


通常在东马崛起的华人富商，都会习惯性的把他们小部分的财产分拆上市，例如sarawak的shin yang group，启德行，长青集团，三林集团；sabah的关氏家族和玉波集团。
我认为购买这些公司时要特别注意时机和价位，成长率不是你的考虑（这里指的是内部成长率）。
例如存货增值，产量上升，新工厂/新园丘投入运作等等，这些都是不错的时机。
买这些公司的好处是，不会破产， 坏处是不会成长。


上游业务
目前kwantas的上游业务，处在下降趋势，因此股价要上去是很难的，若cpo处在僵持的价位，下游也不能享有存货增值的好处，除此之外，它没有新厂，也没有很大的新园丘投入。

kwantas拥有14000多公顷的“高产量”园丘作为供应后盾，虽然这个因素可以支持股价不做进一步下跌，但如果你拿【面积x市价】来作为投资买入点，我建议不必太认真，因为如果它的产量下降若不能扭转（没有新园丘注入），那么股价就不会发生变化。我以这个方式来评估，是因为我认为中下游的业务已经无利可图。


FFB产量月线图（都已经到顶了，不可能再突破。）


股价历史：
kwantas在2008年1月2号进行了【1股拆成2股】的动作，2007年底的闭市价为RM7.9，分拆后又涨了34%，创下了RM5.3的【相对高点】。至今的闭市价（以RM1.70算）已从高点下跌了68%，回到了2004年1月的行情。
金融风暴以前price to book value 约为2.23倍。
如今的price to book value 约为0.63倍。

是分析员过度吹捧？还是中国食品原料工业难做？
我觉得以上种种，皆有。
当初分析员并没有透露它产量下降的事实，企图以一两千公顷的新园丘来解释它能够“维持”，但这个“维持”的意思是什么，我们现在才明白过来。

关联交易
最令人“毛骨悚然”的是，它的大股东的1200多公顷的私人园丘，产量居然不比kwantas管理的园丘来的差。
这些园丘介于14岁-15岁，产量维持在28公吨/每公顷左右，成本控制在RM4000/每公顷左右。

原本这一块地，在今年年中就能卖给kwantas（出价在RM60000/每公顷以上)。原本这已经不是好事，更坏的是，这笔买卖被延迟了。油棕树有它的期限价值，拖一年就要亏1千万，我不知道被延期的原因是什么，他们没有说明原因，整个announcement的内容如下：
28/07/2010
Reference is made to the announcement released by Maybank Investment Bank Berhad (“Maybank IB”), on behalf of KCB, on 4 February 2010, 21 April 2010, 26 April 2010 and 12 May 2010 in relation to the Proposed Acquisition.

On behalf of the Board of Directors of KCB, Maybank IB wishes to announce that ABSB and DIJSB has on 28 July 2010 mutually agreed in writing to further extend the cut-off date for the fulfilment of the conditions precedent of the sale and purchase agreement dated 4 February 2010 in respect of the Proposed Acquisition (“SPA”) from 31 July 2010 to 15 September 2010.

Save for the above, all other terms and conditions of the SPA shall remain unchanged.

This announcement is dated 28 July 2010.

园丘已经“老”了一些，是不是purchasing price也要扣一扣？
可以想象，当一只会生金蛋的鸭子年老以后，才卖给股东的情况。这样的公司，应该以什么价格介入？


估值
再烂的公司（以不破产为前提），也会有它的仅存价值，那么到底它的价值有多少？
先不去计算。
因为我似乎忘了，它还有28000公顷的空地坐落在印尼，15000公顷的空地坐落在sarawak（joint venture），为什么不拿8千3百万来开发这些地段？ kwantas在早些时候，曾经计划开发新地段，并没有提到收购现有园丘的计划，是不是没有兑现承诺？
43000公顷的空地（注：这数据比kwantas网站新） ，是不是太多了？ 以目前的财政状况来看（7亿多的债务），kwantas不可能找出这么多的钱开发。


政策失败 + 关联交易令人失望 + 无法兑现承诺 + 上游产量下跌 + 分析员过度夸大。

	As at 31.3.10	As at 30.6.09
	RM'000	RM'000
		(Audited)
ASSETS
Non-Current Assets
Property, plant and equipment	532,351	577,703
Biological assets	429,167	426,490
Prepaid land lease payments	310,251	313,914
Investment properties	9,712	9,701
Other receivables	18,784	18,701
Goodwill on consolidation	39,373	-
Deferred tax assets	10,667	7,667
	1350305	1354176
Current Assets
Inventories	122,418	105,672
Trade receivables	116,670	216,184
Other receivables	111,663	111,463
Cash and bank balances	113,321	50,025
	464,072	483,344
TOTAL ASSETS	1814377	1837520
EQUITY AND LIABILITIES
Equity attributable to equity holders of the parent
Share capital	155,839	155,839
Share premium	53,727	53,727
Other reserves	386,866	408,644
Retained earnings	273,593	291,965
	870,025	910,175
Minority interests	518	47,344
Total Equity	870,543	957,519
Non-Current Liabilities
Borrowings	80,000	88,448
Deferred tax liabilities	68,900	68,900
	148,900	157,348
Current Liabilities
Borrowings	698,567	611,964
Trade payables	62,417	50,508
Other payables	33,950	60,181
	794,934	722,653
Total Liabilities	943,834	880,001
TOTAL EQUITY AND LIABILITIES	1814377	1837520

业务分拆估值
如果把kwantas的业务分拆出来，然后一个一个估值，实在困难。
如果为了贪图方便，干脆以每股nav和net profit来计算就可以了。（买股应该还是以简单为佳。）
不过，如果能力许可的话，学分析员的估值方法，效果也是不错的。当然，以我的能力，只能随便玩玩。 在玩玩的过程中，我们可以认识到一间公司的业务比重，并且能从中了解，它的价格底线在哪里。


我们先以14000公顷的园丘作为开始：
RM14,000 x RM30,000 = 4.2亿。

liability：
-9.4 亿。

current asset：
4.64亿。 （不做任何discount）

最近的收购失败，损失：
-0.4亿。

提炼厂：
由于厂房年龄不详，这里只计算 0.6亿。

biomass：
以10sen per kwh计，值0.3亿。

油槽价格：
80000公吨油槽位于大马，40000公吨油槽位于广州，苏州的油槽容量不详，先假设也是40000公吨。
总共容量为16万公吨。
它值多少钱，我并不清楚。
油槽的容量多寡，并不重要，重要的是它的附加价值。

refined palm oil:
如果我们以30万公吨的refined palm oil年产量，计算出一个合理价，那么或许我会给它1.5亿的合理价，这是经过非常苛刻的计算。
这是因为，我认为扣除上游14000公顷的业务以后，实际上，下游业务还是亏损中。另一个方法是看minority interest，隐约能猜到下游的业务仍在亏损中。
如果我们以油槽的容量来计算，它的周转率为半年，这是粗略计算。
我假设，油槽可以装不同类型的oil，kwantas最后的产品是以refined palm oil卖给顾客的。


处理palm kernel的机器：
虽然能处理30000公吨/年的palm kernel，但是机器很便宜，只有数百万，不清楚准确的数据。

空地估值：
43000 x RM2000 = 0.86亿，就算它1亿整数。 不计joint venture股权。


总计： 2.44 亿。
股票数 ：3亿。
每股估值 ： 81.3sen


尽管算的这么仔细（自认为），但它是不是你要的价格呢？
当然不是。
如果它真的跌到81sen，我看很多人要跳楼了。

其实我只是想通过这个方法，让你知道，其实外面还有很多便宜的股票。我们只要简单的利用pe就可以得到。
当然，如果以RM1.7买入这只股，也算是不错的逆势操作，至于风险，请自负。